核心观点：

口腔护理行业需求平稳增长，国产化率趋势持续。根据欧睿咨询，2021年中国口腔护理行业市场规模为522亿元，2011-2021年复 合增速为8.7%，需求平稳增长；2021年中国、韩国、日本、美国人均口腔护理消费金额分别为37元/114元/145元/185元，中国口 腔护理消费额处于低位，二次刷牙率提升、牙刷更换周期缩短、电动口腔护理、漱口水等新兴类目普及等驱动增长。2021年口腔护理行业前十大公司份额为68.5%，行业集中度较高；TOP10厂商中本土厂商为云南白药（第二）、薇美姿（第四）、 登康口腔（第六），2021年三者合计市场份额为24%，较12年提升11pct，本土品牌凭借特定的功效及扎实的渠道基础稳定提升份 额，相较于日本、美国等成熟市场本土品牌市占率仍有较大提升空间。

抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期。公司最早可追溯至1939年，拥有登康、冷酸灵、贝贝乐、医研等品牌，实际控制人为 重庆国资委，持股比例为59.8%，拥有两大员工持股平台，股权结构清晰。2022年公司收入/归母净利润分别为为13.13亿元、1.35 亿元，19-22年复合增速分别为11.6%/28.9%，财务稳健。公司专注抗敏感研发，拥有钾盐+锶盐双重抗敏感专利以及生物活性玻璃 陶瓷材料修复抗敏感国家专利技术，注重产学研合作，研发沉淀深厚，冷酸灵牙膏抗敏感赛道中线下市占率约60%（尼尔森数据）。 公司拥有扎实渠道基础，合作8年以上经销商数量占比85%以上，未来将加大便利终端系统、新零售等扩展，大力发展华东、华南等 市场，提升线上化率；同时，保持口腔抗敏感产品优势，布局口腔医疗、口腔美容等领域，打造口腔健康生态圈。

(资料图)

一、行业：口腔护理行业平稳增长，国产化率趋势持续

1.1、牙膏加倍率高于牙刷，上游化工香精原料占比较高

口腔护理行业上游原料主要为化工原料（如摩擦剂、发泡剂、香精等）、塑料及金属、牙刷丝等；中游制造商包括品牌商及加 工厂商，主要品类包括牙膏牙刷传统类目以及漱口水、电动牙刷、冲牙器、牙线等升级类目；终端网点包括传统及现代通路 （商超/杂货店等）、电商（B2B模式、B2C模式）、专业渠道（母婴/药店等）以及酒店等其他渠道。 根据欧睿数据，2021年中国口腔护理行业品牌商CR5为49.1%，集中度较高；2021年渠道结构中传统+现代通路、电商、专业 渠道占比分别为49%、37%、11%，电商成为主流渠道。

根据登康口腔量价拆分数据：1）牙刷厂商19-21年平均出厂价为1.8元/支，参考毛利率成本价为1.3元/支，以成人轻丝护 敏+倍柔护龋12支牙刷组合装单支3.1元价格为例，加倍率最低不足3倍；2）牙膏19-21年平均出厂价为2.7元/100g，参考 毛利率成本价为1.5元/100g，参考成人专研抗敏感4支装7.5元/支价格，加倍率最低约5倍。若选择升级产品计算，则加倍 率更高，整体而言牙膏加倍率高于牙刷。

1.2、行业高个位数复合增速，量价齐升驱动未来增长

口腔护理行业维持稳定增长。根据欧睿数据，中国口腔护理行业2021年市场规模为522亿元，同比增长4.7%，2011-2021年复 合增速为8.7%，维持稳定增长；若剔除电动牙刷，2021年行业规模为432亿元，同比增长6.8%，2011-2021年复合增速为 6.9%，传统口腔护理品类需求保持稳定增长态势。 牙膏牙刷为主要品类。根据欧睿数据，2021年口腔清洁护理用品中牙膏、牙刷、漱口水/液、牙线占比分别为60%、34%、5%、 1%，牙膏牙刷为主要品类；2021年电动牙刷占比口腔护理市场规模的17%，凭借较高客单价，电动牙刷占比快速提升。

全球成熟市场口腔护理行业维持低个位数增长。根据欧睿数据，2021年全球口腔护理行业市场规模为516亿美元，2011年2021年复合增速为1.9%，全球成熟市场如美国、日本同期市场规模复合增速分别为2.3%/2.0%，全球口腔护理行业维持低速 增长，成熟市场仍维持增长，彰显品类抗周期属性。 对标海外成熟市场中国口腔护理人均消费具备提升空间。根据欧睿市场规模及总人口情况，2021年中国、韩国、日本、美国 人均口腔护理消费金额为37元、114元、145元、185元，对标海外成熟市场，中国口腔人均消费具备较大提升空间。

二次刷牙率助力牙膏销量增长。根据智研咨询，2021年中国牙膏表观需求量为50.5万吨，16-21年复合增速为2.8%，若以同 期总人口计算，人均牙膏消费量为358克/年，对应120g/支的牙膏数量为3支。根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果， 成人每天二次刷牙率为36.1%，未来伴随口腔护理意识增强，二次刷牙率提升将带动牙膏消费量增长。 牙刷消费量具备提升空间。根据智研咨询，2020年中国牙刷表观需求量为49.7亿支，14-20年复合增速为12.7%，一般牙刷 更换周期为3个月，以总人口基数计算，年均牙刷容量为56.5亿支，考虑到表关需求量中存在酒店等一次性牙刷产品，当前牙 刷消费量较理想状态仍具备提升空间。

1.3、行业集中度较高，本土品牌份额持续提升

行业集中度较高。根据欧睿数据，2021年口腔护理行业前十大公司/品牌份额合计为68.5%/63.9%，自2013年以来前十大公司/品牌份 额合计份额超过60%，行业集中度较高。 高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿、登康位居前五。根据欧睿数据，口腔护理行业头部公司分别为高露洁（包括品牌黑人、高露洁）、 云南白药（品牌主要为云南白药）、宝洁（品牌主要为佳洁士）、薇美姿（品牌主要为舒客）、登康（品牌主要为冷酸灵），份额分别 为19.9%、11.6%、11.6%、8.7%、3.7%；前五大品牌分别云南白药、黑人、佳洁士、舒客、高露洁，份额分别为11.6%、11.2%、 8.9%、8.7%、8.7%。

牙膏行业集中度远高于牙刷，儿童牙膏集中度具备提升空间。根据尼尔森数据，2021年线下市场牙膏销售额前十大厂商份额为81.2%，同期牙 刷线下市场销售额前十大品牌份额为40.6%，牙膏行业集中度远高于牙刷；同时，2021年儿童牙膏线下销售额前十大品牌份额为68.4%，集中 度弱于牙膏整体品类，未来龙头品牌商份额存在提升空间。 线下整体格局集中，线上为新品牌提供更广契机。参考欧睿数据口腔护理行业整体集中度（21年CR10不足70%），线下厂家格局更优；我们 认为，线下网点依托品牌商长期运营，格局集中，而线上作为流量后起之秀，从传统电商平台到社交电商平台更迭，给予新品牌更多突围机会。

国产品牌份额持续提升。根据欧睿数据，口腔护理行业TOP10厂商中本土厂商为云南白药（第二）、薇美姿（第四）、登康 口腔（第六），2021年三者合计市场份额为24%，较12年提升11pct，本土品牌凭借特定的功效及扎实的渠道基础稳定提升 份额，国产化趋势持续。 对标海外市场本土品牌市占率仍具提升空间。根据欧睿数据，2021年日本、美国市场口腔护理行业TOP5厂商中本土厂商分 别有4家、3家，前五大厂商中本土厂商份额为58%、64%，2021年日本、美国市场口腔护理行业前五大厂家集中度为71%、 78%，对标海外成熟市场，中国口腔护理行业集中度仍具提升空间，国产品牌份额有望持续提升。

二、登康口腔：抗敏感口腔护理龙头，渠道+产品延展可期

2.1、公司概况：专注口腔抗敏感护理，财务稳健

国内领先的口腔护理厂商，专注“抗敏感”。登康口腔最早可追溯到1939年，1987年冷酸灵脱敏牙膏正式上市，是历史悠久 的本土口腔护理厂商，拥有登康、冷酸灵、医研、贝乐乐等知名品牌，产品涵盖成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理 产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品，冷酸灵品牌专注牙齿抗敏感，根据尼尔森数据，19-21年公司线下市场 抗敏感领域市占率约60%，公司逐步开拓口腔大健康全产业链市场，加快数字化转型，致力于成为世界领先的专业口腔健康 与美丽产业引领者。

实际控制人持股比例高，员工持股彰显活力。公司实际控制人为重庆国资委，通过重庆轻纺间接持有公司59.8%股份，战略 投资者广东温氏持有公司6.1%股份，员工持股平台情况本康壹号和本康贰号分别持有公司3.7%/3.7%股份，实际控制人持 股比例较高，股权清晰，员工持股激发活力。 公司募集资金6.6亿元，主要用于智能制造升级、全渠道营销网络升级及品牌推广等，预计智能制造升级项目实施后牙膏年 产能可达2.59亿支，全渠道营销网络升级提升线下线上渠道综合实力。

公司董事长邓嵘先生、董事/总经理赵丰硕先生、董事/财务总监王青杰先生以及副总经理邓全富先生加入公司20年以上，拥有 丰富的口腔护理行业运营管理经验，公司管理层团队稳定，为长期健康发展保驾护航。

2.2、竞争优势：研发沉淀深，经销商合作稳定

拥有双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷材料修复抗敏感技术，研发沉淀深厚。公司承担国家级和省部级科研项目43项，参与20余 项国家、行业标准的制修订工作，已取得国内授权专利191项，其中发明专利14项，拥有1.0锶盐抗敏技术、2.0双重抗敏技术、 3.0生物矿化抗敏技术的抗敏感技术（获得国家专利）；同时注重产学研结合，已与伦敦玛丽女王大学教授、英国皇家工程院王 文院士建立了海智工作站；与华中科技大学生命科学与技术学院、四川大学华西口腔医学院、重庆医科大学附属口腔医院等高 校和科研院所开展了产学研医合作项目15项，重点在儿童、婴孕、老年等特殊人群口腔疾病领域开展机理研究，在抗牙本质敏 感、口腔微生态平衡、口腔医疗与美容、生物材料等领域开展应用研究，研发沉淀深厚。

保持较高研发投入夯实研发实力。截至22H1公司研发人员超100人，2019-2022年研发投入累计近1.4亿元，2022年公司研发 费用率为3.06%，处于行业较高水平，持续研发投入不断夯实研发实力。

依托抗敏感双重专利技术，公司抗敏感产品线保持销量领先， 根据尼尔森市场调研，冷酸灵牙膏在抗敏感细分市场中线下 市占率约60%，位列第一，远高于第二品牌舒适达25%左右 市场份额。 以抗敏感为核心，推出抗敏感+美白/牙龈护理等多重功效产 品，打造丰富产品矩阵，提升综合竞争力。

经销商合作时间长，提货额稳定。公司2019-2021年经销商数量分别为521/494/534家，近年来经销商数量较为稳定，公司 合作8年以上的经销商数量达85%以上，部分合作时间超过20年，其中战略性客户达330余个；公司2019-2021年经销商平 均提货额分别为157/179/174万元，经销商提货额维持较高水平。 撤销经销商收入占比低，经销体系稳定。公司2019-2021年撤销经销商数量分别为49/45/30家，当期收入占比为 0.57%/0.88%/0.58%，撤销经销商对公司经销体系影响较小，经销体系稳定。

多次发布中国口腔健康发展报告，打造专业化品牌形象。公司早期“冷热酸甜、想吃就吃”品牌传播打造较强消费者认知， 2012年/2019年两次发布中国口腔健康发展报告，打造口腔健康原生态内容，树立专业化品牌形象。 与天猫国潮、综艺等合作，助力品牌年轻化传播。公司制定品牌年轻化、国民化战略，以民族文化为根基，打造品牌增长的国 货新动能，如加入天猫国潮合作，与小龙坎跨界合作，聘请年轻流量吴磊为代言人，与湖南卫视热门综艺《向往的生活》合作， 吸引年轻粉丝。

2.3、成长看点：线下线下齐发力，打造口腔健康生态圈

扩展便利店体系，加大新零售渠道布局。公司将扩展711、罗森、全家等便利店系统，积极开展社区团购、O2O到家平台等新 零售渠道，预计分别投入募集资金2369万元、1650万元；此外将升级已有渠道，包括形象店打造、潜力店面挖掘及场外活动推 广等，预计投入募集资金3410万元。 升级已有终端，加大四五线市场布局，提升东部、南部市场份额。公司线下渠道根基深厚，覆盖31个省、自治区、直辖市以及 2000余个区/县城，实现数十万个零售终端覆盖，在西部市场优势尤为突出。未来持续升级已有渠道，优化单店产出，加大四 五线市场布局，提升东部、南部市场占比，实现各区域均衡发展。

抖音、猫超等带动线上快速增长。公司2021年电商渠道实现收入1.5亿元，19-21年复合增速约61.7%，抖音、猫超等渠道带 动线上收入快速增长，B2C模式线上占比提升至10.9%（22H1），成为线上主要渠道。 加大线上投放，对标行业线上占比提升空间大。2022H1公司线上收入占比仅17.3%，低于薇美姿（21H1为43.6%）以及行业 平均值（21年37.4%）；公司近年来电商推广费用稳步提升（21N/22H1维持15.2%），未来将加大电商投入，如平台广告投 放、达人合作等，保持B2B电商优势下，发力兴趣电商等B2C电商，助力线上化率提升。

保持口腔抗敏感赛道优势，加大口腔医疗、口腔美容市场研发及布局。公司近年来以抗敏感产品为核心，成人产品中推出抗敏感+美白、牙龈护理、 抑菌、清火等多种功效产品，提升牙膏牙刷产品市场份额，积极布局儿童口腔护理，提升细分市场地位。未来公司将持续发力口腔医疗、口腔美 容市场：1）加大对重度牙齿敏感人群研究，推出以生物修复技术为基础的抗敏硅牙膏、抗敏凝胶、抗敏泡沫等形式的新产品；2）加大对 AI 芯片、 无刷马达、充电锂电池和电路板等核心电子元器件的持续投入，打造数字化智能口腔系列产品;在口腔医疗与美容新品类；3）围绕牙齿脱敏、正畸、 整形等领域，布局牙科脱敏糊剂、口腔溃疡含漱液等口腔医疗器械产品。

三、盈利预测

盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为15.4亿元、17.8亿元、20.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、 2.2亿元，对应当前股价估值为39倍、33倍、29倍。公司为国内领先的口腔护理厂商，口腔护理行业需求稳定增长，国产化趋势持续。 未来公司有望通过线上线下渠道的升级与扩展以持续进行产品迭代及新品推出，稳步提升市占率。长期来看，有望通过股权投资、产 业并购等方式打造口腔健康生态圈，我们看好公司未来的长期发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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